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　　机构：银河证券

　　评级：增持

　　目标价：15.00港元

　　■中国建材提议将大部门水泥业务注入天山股份(000877.CH)，天山股份将以刊行新股的方式支付。

　　■只管资产定价尚未终极确定，但我们认为水泥资产的收购估值约在1.2倍市净率，藉此让天山股份的自由流通量在买卖业务后不会太小。

　　■大部门有红利的水泥业务将归于同一平台，这将有助于减少内部竞争并提高整体效率。

　　■基于简朴计算，我们预计中国建材的分类加总估值约15.00港元，这是我们的新目标价。重申「增持」。

　　重组水泥业务的总体偏向已确定天山股份拟以每股13.38元人民币的代价增发A股(比停牌前股价折让25.7%)，从中国建材收购中国联合水泥、南方水泥、西南水泥及中材水泥(图1和2)。天山股份还发起，在收购完成后，刊行不凌驾3.146亿股新A股，筹资约57亿人民币。买卖业务范围尚未敲定，由于水泥资产的价值尚未确定。

　　天山股份将成为旗舰水泥业务平台

　　按应占基准计算，这四个收购标的在2019年为中国建材孝敬净利约88.7亿人民币(根据中国管帐准则)，约占总净利的80%。这四个收购对象的总股本约616亿人民币，约占中国建材2020年3月尾总股本的75.7%，意味着在买卖业务后，天山股份将成为中国建材的旗舰水泥业务。

　　水泥资产的定价可能定于约1.2倍市净率

　　思量各种因素后，我们预计水泥资产的收购估值约在1.2倍市净率。如果定价仅为1倍，预计中国建材的少数股东不会批准该买卖业务。但是，如果将估值定得很高，那么在向中国建材刊行大量新股之后，天山股份的自由流通量将很小。因此，我们认为1.2倍市净率是一个合适的水平，由于根据此估值，买卖业务后天山股份的自由流通量预计约20%(最低要求：10%)(图3)。基于这情况，我们预计在各水泥子公司的应占权益产生变化后，中国建材的净利润将降落约3%。

　　分类加总估值约15港元

　　在停牌前，天山股份的市净率为2.08倍。我们认为在资产注入后，股份有望维持现时估值，由于领先的A股水泥股的估值更高(比方，海螺水泥-A:2.47倍；华新水泥：3.05倍；上峰水泥：4.92倍)。在给予天山股份40%的控股公司折让以及对中国建材余下业务给予1倍的市净率估值之下，我们的简朴计算显示中国建材在买卖业务后的分类加总估值约每股15港元(图4)，这亦是我们的新目标价(1.27倍2020年市净率)。

　　进一步升幅取决于协同效应

　　随着公司大多数有红利的水泥业务都放在同一平台上，如果公司能因此节省成本和提高效率，则该买卖业务或进一步提振公司红利。但是，目前信息有限，要量化其益处还为时尚早。主要风险因素：(i)投资者对天山股份给予凌驾40%控股公司折让；(ii)水泥需求不测疲软；(iii)水泥资产的定价低于预期。

（文章来源：格隆汇）

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