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　　核心观点

　　4 月我国官方外汇储备31981.8 亿美元，环比升约281.5 亿美元，我们此前判断3 月外储回落幅度较大不具可持续性，目前得到验证。4 月美元指数下行幅度较大，非美货币兑美元升值，从估值端推升外储，当前我国国际收支维持基本平衡。4 月人民币兑美元汇率随美元下行出现升值，但我们预计美元指数短期内较难持续贬值，人民币汇率大概率维持震荡，提示下半年受我国经济基本面回落、贸易端国际收支走弱、中美利差收窄及中美博弈加剧的不确定性等多重因素影响下，人民币汇率或面临相对更大的贬值压力，预计人民币兑美元汇率波动区间在6.5-6.9。我们认为汇率波幅加大有利于国内政策空间，人民币汇率双向浮动成为常态，可以更好地发挥其宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。

　　外储环比回升，主因来自估值影响

　　4 月我国官方外储环比走高主要可用估值因素解释。4 月，美元指数由3 月底的93.18大幅下行2%至4 月底的91.3；英镑兑美元由3 月底的1.38 升0.7%至1.39；欧元兑美元由3 月末的1.17 大幅升值3.4%至1.21,4 月汇率变动对储备规模影响在+400亿美元左右。主要经济体债券收益率波动不一，4 月5 年期美债收益率下行6BP 至0.86%，5 年期英债收益率微升1BP 至0.4%，5 年期德债收益率上行4BP 至-0.59%，不同经济体债券收益率波动对外储影响相互对冲，较为中性。合计来看，4 月估值因素对外储环比变动的影响为+400 亿美元左右，外储变动基本可用估值因素解释。

　　受美元指数下行影响，4 月人民币兑美元升值4 月美元指数下行2%至91.3，主要源自欧洲与美国基本面和货币政策偏差收敛，4 月欧洲疫情边际改善并逐步解除封锁，欧洲基本面修复强度强于美国，叠加联储货币政策维持鸽派，均对短期美元构成压制，但我们认为，二季度或为美国经济增速全年高点，较强的经济韧性及群体免疫的实现意味着Taper 的预期将逐渐明朗化，这些因素均不支持美元持续走贬，下半年贬值幅度加大的概率更大，尽管4 月人民币兑美元汇率全月升值1.3%收于6.47，收复6.5 关口，但预计人民币汇率短期仍是震荡格局，持续升值概率不大。

　　预计下半年人民币汇率波动区间在6.5-6.9

　　预计下半年人民币兑美元汇率波动区间为6.5-6.9，提示有相对更大的贬值压力。我们认为下半年人民币利空因素相对较多，其一，随着美国经济修复，我国基本面优势将逐渐走弱；其二，疫苗的使用提升海外生产能力，我国出口优势将逐渐减弱，进而不利于人民币汇率；其三，预计美债收益率仍有上行空间，中美利差可能继续收窄，不利于人民币汇率，尤其是，预计今年四季度随着我国经济增速回落压力加大，货币政策可能转向边际宽松使得国内利率下行空间加大；最后，下半年中美博弈也存在加剧的不确定性，一旦发生，人民币汇率也将承压。但我们认为汇率波幅加大有利于国内政策空间，人民币汇率双向浮动成为常态，可以更好地发挥其宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。同时，我们不改变中长期人民币汇率升值的判断，未来8-10 年美元大周期下行，人民币汇率将走出确定性升值趋势。

　　黄金储备持平，维持长期看好

　　4 月黄金储备6264 万盎司，继续持平前值。随着美元指数下行，4 月黄金价格走高，正如我们上文预计美元指数不会持续贬值，对应的黄金价格或维持震荡格局。下半年美元或较上半年有所走弱利好黄金，从实际利率来看，美联储4 月议息会议鲍威尔的鸽派程度略超预期，我们认为联储缩量宽松的讨论信号可能在Q3 出现，这将推动下半年实际利率先升后降，一旦缩量宽松在Q4 落地，实际利率反而下行，反映到黄金走势，将是先降后升。中长期看，我们认为黄金上行趋势仍未结束，未来8-10 年美元大概率进入下行通道，坚定看好黄金长期投资价值。

　　风险提示：疫苗推进速度及美国财政计划推进超预期，美联储政策提前收紧，美元指数大幅上行冲击人民币汇率。

（文章来源：浙商证券）

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