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　　4月非农数据大幅不及预期，但是实际情况可能没有这么糟糕。特殊时期的数据可信度较低，真实就业可能被低估了，救济补贴不是就业减少的主要原因。非农数据低估了美国经济实际的快速复苏状况。抛开数据问题，劳动力市场是疫后经济的缩影：一方面复苏的速度远超历史周期，另一方面长期性问题和结构性问题持续存在。

　　4月美国新增非农就业26.6万，大幅低于3月的77万和2月的53.6万，也远低于华尔街预期的99.8万。数据公布后，10Y美债实际利率回落到-0.9附近，创了两个月以来的新低；美元指数降至90.2，也是两个月以来的最低水平；纳斯达克结束了5月初以来的下跌，转为连涨；道琼斯继续创新高；黄金价格跳涨至1830美元附近。

图1:4月非农新增就业人数回落至26.6万(单位：千)资料来源：WIND，天风证券研究所

　　我们认为4月非农数据没有体现出美国经济实际的快速复苏情况，具体来看，数据存在三个矛盾：

　　第一，非农数据表现出的放缓和PMI表现出的强劲复苏矛盾。从PMI来看，美国经济复苏强劲。ISM制造业PMI已经连续3个月录得60以上，代表中小企业的Markit制造业PMI也在60以上，过去3个月连续上升。过去两个月，美国服务业几乎是报复性复苏，4月ISM和Markit服务业PMI位于历史高位，分别是62.7和64.7。

图2:4月非农就业数据与PMI数据矛盾资料来源：WIND，天风证券研究所

　　第二，4月非农数据和稍早公布的小非农数据(ADP)矛盾。4月ADP就业人数新增742k，为连续两个月上升，并创2020年9月以来新高。ADP使用的是该薪酬服务公司的客户记录，劳工部使用的是调查数据，疫情期间一直存在低回复率的问题，将两者结合更能反映实际就业状况。另外，4月的PMI就业指数也在历史高位，制造业PMI就业有所回落，非制造业PMI就业继续回升。

图3:4月非农数据和稍早公布的小非农数据(ADP)矛盾(单位：千)资料来源：WIND，天风证券研究所

　　第三，4月非农数据表现出的就业放缓和劳动力市场的需求旺盛矛盾。实际上劳动力市场的需求非常强劲。从美国劳工局的JOLTS数据来看，当前美国职位空缺数达到了736.7万，接近历史最高水平，职位的求职空缺比是1.1，其中薪资低、就业灵活的中小企业招工更难。

　　至于为什么4月非农数据较低，我们认为可能有三个原因：

　　第一，就业数据在经济衰退和复苏时期的历史表现往往不稳定。金融危机后的2010年5-9月、2011年5-8月、2012年3-9月，都曾出现过非农数据的大幅波动，直到2013年后数据才基本稳定。今年2月和3月的非农新增就业高达53.6万和77万，4月出现波动也实属合情。另外疫情期间的调查困难加大了数据波动，去年5月美国劳工部的调查人员把约500万没有工作的人群错误分类为就业人口，导致当时失业率被低估。因此判断复苏期的真实就业情况，既要连续看几个月的数据，也要结合其他数据综合判断。

　　第二，非农就业的调查口径落后于新就业形态的出现。去年有部分人没被归入失业人口，比如自雇人士和零工人员(开Uber、送外卖)，这些人被劳工部视为非劳动人口，但实际上也领取了失业救济金。今年这些人恢复了工作，但依然不在就业的统计口径中。此外，疫情期间出现的一些新工作业态也无法被统计为就业，一些打工族的副业(side hustles)正在变成主业，比如线上新零售、线上直播、线上众包等等。因此，真实的就业可能被低估了。

　　第三，“最新发放的1400美元支票降低了劳动者重返岗位意愿”的说法可能不是主要原因。因为不管去不去工作，符合条件的家庭都能拿到支票；不管去不去工作，可能都没有下一张疫情刺激支票；因此发支票和找工作没有必然联系。另外最新的首次申请失业救济金数据已经下降到了50万以下，为疫情封锁以来的首次；4月非农数据中的低收入服务业的就业大幅增加。这些都不支持救济补贴过高导致失业的论点。

　　行业层面的就业数据反映出三个现象：

　　第一，服务业正在经历快速复苏，就业明显改善。4月休闲和护理服务的就业增加了33.1万，全美各地的社交隔离限制正在放开，其中酒吧餐饮的就业增加了18.7万，赌博娱乐业的就业增加了7.3万。4月非农薪资同比增速下降，恰恰说明了低收入的服务业就业人员正在大量回归。

　　第二，制造业经历了快速复苏后开始放缓。4月制造业就业减少了1.8万，2月和3月分别增加3.5万和5.4万。和美国服务业相比，美国制造业的恢复速度减慢。和全球制造业相比，美国制造业复苏也比较落后，比疫情前就业水平还少50万，全球制造业已经基本恢复到了疫情前。

　　第三，制造业就业恢复变慢和供给短缺有关。其中，汽车和零部件就业人数减少2.7万人，木制品行业减少7000人，这些行业都受到了供给不足和原材料价格上涨对于产能利用率的影响。如果供给短缺持续，对制造业就业的影响可能也将持续。

　　最后，抛开非农数据自身的问题，美国劳动力市场的复苏状况也是疫后经济恢复的缩影：

　　一方面，尽管新冠疫情带来的美国经济二战以来最深的一次衰退，但这一次失业率的恢复速度，远超过了过去三十年的衰退复苏周期，使得疫后经济恢复更像是关停后的重启(restart)，而不是衰退后的复苏(recover)。

　　另一方面，虽然4月非农数据低估了美国经济实际复苏的状况，但不可忽视的是长期失业依然不少。当前就业水平距离去年2月还有750万人的缺口，U6失业率10.4%依然比去年2月的7%高了不少。这些问题所表现出的长期性和结构性与过往的后危机时期类似。

（文章来源：雪涛宏观笔记）

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